2008年03月22日

REITと不動産ファンド業者の話。あと、株を買う時に注意したいこと。【オススメ記事】

今日はREITと不動産ファンド業者の話、あと、株を買う時に注意したいこと、についてです。タイトルのまんま・・・まぁこういう機会にしか学べないこともありますし、潰れた会社のケースから学ぶこともあります。

ヘラクレスに上場している不動産ファンド運営会社のレイコフが民事再生法申請しましたね。負債総額は426億円ですって。恐ろしいですね・・・上場から3年弱ですか。何が怖いってこういう会社が426億円をカンタンに調達できてしまってその借金を抱えたまま倒産できてしまうところです。そして、この銘柄を適当にPERとかを調べただけで「割安銘柄」だとか「掘り出し物銘柄!」とか言ってたマネー雑誌とかありました。そういう記事をご覧になって実際にこの株を買ってしまった方には、お気の毒に・・・としか言えないのですが・・・うーーーん、マジでつらいっすよね。大事なお金ですもんね。買うには至らなかった方でも、そういう記事をご覧になった方は今後のためにその雑誌の名前やその推奨をしてた人の名前は、覚えておいたほうがいいです。

こういう風だから私は「雑誌にこんな風に書いてあったんですけど」って質問されると、「雑誌なんかを真に受けたら痛い目に合うかもしれません。注意したほうがいいですよ。あの人たちは適当ですから。売れればいいんだから。エラそうな肩書きの経済評論家もマネーなんたらとかの人たちも適当なこと言ってる人や、そもそもちゃんと知らない人、が山ほどいますから。フリーな立場で何でも適当なこと言えますから。それでも肩書きだけを信じる信奉者や何も知らない編集者とかがそれを強烈に支持して神様の像を作り上げていけるんですから。」って言いたくなるわけです。ハイ。このブログで何度も言ってますが、投信の本だのマネー雑誌だのの半分以上は、私にとって知人に薦めることができないものです。ヘタしたら5冊に1冊、いや10冊に1冊、かもしれません。私が正しい、私が言うことが合ってるから私の言うことを信じなさい、と言うつもりは毛頭ないですが、私はそういう人たちの本を信用してないですし、知人にも薦めてません。それだけ。信じたい人は信じてもいいと思います。止めるつもりもないです。でも、注意したほうがいいです、と聞き流されることを覚悟で申し上げておきます。

民事再生を発表する前日の19日のレイコフの株価はストップ高・・・そして昨日21日時点のPER(注1)は1.58倍、PBR(注2)は0.22倍です。ここがまずポイントですよね。なんでPER1.58倍、PBR0.22倍なんていう超割安水準で取引されてたのか。これだけ下落した日経平均225銘柄の平均PERが14倍くらい、平均PBRが1.4倍くらい。それ大型株じゃん、って言われるかもしれませんが、ジャスダックの平均PERは17倍、ヘラクレスも17倍です。PERってのは株価÷1株当たり利益、PBRってのは株価÷1株当たり純資産、ですよね。PERが2倍以下ってことは、株価が1株当たりの利益2年分以下、つまり、配当性向(注3)100%であれば配当金2年分で元手が回収できてしまうレベルってことです。PBRが1倍割れるってことは、株を買って、その会社がそこで解散したら、株を買ったお金以上のお金が株主に入ってくるってことで、PBRが0.2倍ということは、株を買ってそこで会社が清算となれば株を買った値段の5倍のお金が返ってくるということです。なんでそんな価格で株が取引されるのか。それは、市場参加者たちが、来年もその会社の収益が今年と同じような金額になると思っていない、この収益が続いていくと思っていない、会社の純資産が実際にはその金額だと思っていない、資産の一部の価格が実際の価格よりも高く評価されていて実態の純資産額はもっと少ないと思っている、資金繰りやその他の問題があるため危険だと思っている、といったような理由があるからです。それを「超割安!おトク銘柄!掘り出し物!」とか言う神経がわかりませんが・・・


「資金ショートがなければ」とか、「保有してる資産は価値があるわけだから」とか、って話も出てるかもしれませんが、企業の倒産っていうのは、ほとんどの場合、資金繰りが原因です。これは基本中の基本、というか金融の世界にいる人はプロでもアマでも絶対に忘れてはいけないことです。資金繰りは人間で言えば血液の流れ。臓器が全部健康でケガがなどしてなくても、血流が止まれば人間は死にます。企業も同じ。

ちっとせっかくだから、決算書見てみましょうか。上場企業ですから決算書はEDINETってサイトで入手できます。EDINETで検索して、サイト内で有価証券報告書を探せばその中にのってます(ちなみにレイコフのEDINETコードはE05490 です。)。細かい数字は省きます。例の決算書の読み方の本を読んだ方は7章のところで説明した決算書の読み方のところを参考にしていただくとイメージしやすいと思います。

まず、売上は240億円、これだけ聞いてスゲーって思ったらダメです。売上高の大きさは会社の信頼性を表しません。よく「年商●億円!」とか「売上●億円」とかって、いかにもうちの会社はこんなにスゴイです、大きいです、安心です、的に書いてあったりしますが、5,000億円で仕入れたものを1,000億円で販売すればあっという間に売上高1,000億円達成です。大赤字ですけど。つまりはそういうことです。で、粗利が50億円、粗利率は20%ちょっと、ですね。前期も20%くらいなのであんまり変わってないです(商売を変えない限り普通変わりません。)。とりあえず仕入れて売って、の部分はちゃんと儲かる商売をしてます。当たり前だけど。営業利益が25億円。人件費なんかを払ったあとでも粗利の半分が残ってるってことですね。営業利益率(売上高に占める営業利益の割合)は10.7%、なかなかです。前期が9.2%ですから、よくなってますね。経常利益は18億円、経常利益率は7.9%(前期6.3%から改善)、これもいいですね。気になるのは営業外費用で支払利息と融資手数料で7億円出ていってます。この7億を営業利益25億から引いた18億が経常利益。で、特別利益がちょろっとあって、法人税11億円払って、最終的に8億円の利益。前期比で売上も利益も伸びて、増収増益、です。

次に貸借対照表に行って、資産が282億円。その見合いは、負債が222億円で純資産が60億円。自己資本比率は21%(前期27%から低下)。これは低いですね。借金多いなという印象です。支払利息が多いのもうなずけます。222億円の負債のうち、有利子負債(利息払わないといけない借金)は194億。売上高240億円に近い金額です。借金多いので内訳を見ておくと短期の借金が99億で、長期借入と社債が94億。これが何になってんだ、ってことでBSの左っ側を見ると販売用不動産が220億円。固定資産は30億円でそのうち投資有価証券が17億円。あと現金が10億円。要するに借金が販売用不動産に変わってるという構造で、借金のうちの半分は短期、つまり1年以内に返さないといけないお金。裏を返せば販売用不動産220億円の半分を1年以内に販売できなければアウト。ちなみに前期の販売用不動産は124億円で、有利子負債は115億円、うち90億円が短期の借金、でした。ここから今期、短期借入はほとんど増えてませんから(90→99)長期のお金を借りて(つまり誰かが貸して)、有利子負債が115→194になって、このお金で販売用不動産を更に仕入れ、いくらかは売り残った期末時点の販売用不動産「在庫」は124億円から220億円に増加、した時点で決算を迎えたってことです。この会社の決算は8月決算で、これらの数字は2007年8月末時点のものです。で、みなさん、思い出してみてください。この会社の民事再生申請時の負債総額はいくらでした?426億円です。昨年の8月からのたったの7ヶ月の間に200億も増えてます。新たに借りたのか、昨年の8月の数字がウソだったのか、は現時点では分かりません。とりあえず決算書を読み進めましょう。流動比率(流動資産÷流動負債)は252億÷120億円で200%以上あるから問題なし。固定比率(固定資産÷自己資本)は30億÷60億で100%以下、これはリッパ。というわけで固定長期適合率は計算書不要。

で、最後にキャッシュフロー計算書。営業-71億、投資-3億、財務+79億、で差し引き+5億円で、現金残高は前期の5億円から10億円に増加。言い換えますと、財務活動で調達した79億円億円で、商売の資金繰りで71億円使って、3億円投資して、5億円手元に余った。内訳もつけると、返済した長期借金が74億、新たに借りた長期借金が150億、新たに借りた短期借金が2億円、で差し引き79億円の調達をして、商売の資金繰りでは71億円のマイナスのうち77億円は在庫の増加によるマイナス、利益で19億円でこれがプラス、だけど、もろもろで現金を使って差し引き71億のマイナス、と投資3億円と。

結論、自転車操業で、チャリンコこぐのをやめたりチェーンが切れたらハイそれまでよ。毎年借金で仕入れた不動産をバンバン売っていく。増収増益にするためには、去年よりたくさん借金してたくさん不動産を買ってたくさん売る。不動産ファンドはメチャクチャたくさんあるし、不動産ファンド業者もウジャウジャいる、不動産屋もウヨウヨいる。多少、無理してでも買う、買って仕入れないとしょうがないし、売れ残るかもしれないけど気合でさばく、つもりで買う。リスクマネーが反対方向に動き始めて、もともとバブってた分の価格が剥がれ落ちてみんなの納得感のある価格まで下がっていき、価格は下がり、流動性も落ち、相場が悪くなる。叩き売りにしないと売れない、でも借金で買った不動産なもんで、売ったお金で借金返さないといけないわけだから叩き売りはできない、というか叩き売ったら借金返すアテがなくなる、売れない・・・在庫増える・・・借金返済ちょっと待って・・・返済期限きたけどもう1回貸して・・・不動産ファンド業者や不動産ファンド向けの融資をやってた外資系金融機関がサブプライムローン問題でキューキューになって、アッサリ引き揚げる。情なんてないからね。で、心のどっかで、「あの外資系金融機関、一流の、年収5000万円くらいの人たちが働いている金融機関も融資してるところだから」って思ってうっかり貸してしまった人たちも、一緒になって引き揚げる。→資金繰りカツカツに。よりによって、借金がMAX膨れ上がって400億円以上になってしまったところで、民事再生。お金を貸してる人たちも、株をもってた人たちも、まさに寝耳に水。

株はどうなるか。まず、資産がなんぼあるか、ですね。借金が400億あるわけですから、資産が400億円より少なければ借金を返すのが先ですから、株主にまわってくるお金はゼロ、つまり株の価値はゼロ。むしろお金を貸してる人だって全額回収できない、って可能性のほうが高いです。株主のお金が返ってくるなんてもってのほか。せめて退職金の持ち逃げとかがないことを祈りますが・・・ともかく、会社に今いくらあるんだ、残ってる資産はなんぼ、ってのが大事です。希望はそこですし、そこでズルされたりすることがないように注視しないといけませんね。会社が清算になるまで株主としての立場が消えるわけではないですし、上場廃止になったって、取引所での取引ができないというだけなので、ちゃんと最後に残ったのかがいくらなのか、に基づいて行動しないと、役員とかが「価値はゼロの株ですし、もう取引所で取引できない株ですから。でも、せめてものお詫びに1株10円で買わせていただきます。」で株主からタダ同然で買い取って、会社清算したら1株7,000円返ってきてウマーみたいなこともあり得るわけですから。特に、不動産ファンド業者で匿名組合だのなんだの簿外で持っているものがたくさんある可能性もありますしね。あとで匿名組合の出資分がコッソリ返って来たりとか、いろんなことが考えられますので、持っている方はくれぐれも慎重に。何度も言いますが、正味、今全部でいくらあるんだ、の把握が最優先・最重要事項です。

この会社の株を持っていない人も、明日はわが身と思ってこのケースから学べるものは学んでおく、というくらいのつもりでいたいものです。株を買うというのはどういうことなのか、を考えるいい機会だと思いますし。

なんか世の中にはおかしな風潮がありますが、決算書読む前にチャートとか、やれゴールデンクロスだの、買いサインが出てるだの、なんとかファンドが買いを入れただの、株主優待がどうしただの、そんなん後回しでしょう!

株の基本、絶対に忘れてはいけません。
・株は株、倒産したら紙くず。
・中長期的に反映するのは利益
・株への投資と融資では株のほうがリスクあるんだから、融資をする銀行よりちゃんと調べないと、くらいのつもりで
・その会社がやってる商売についてあなたはどう思いますか、今後、利益が伸びると思いますか。

4つ目のポイントは、その商売が5年後も続いてると思えるのか、5年後に今よりも利益が増えていると信じることができるか、これらの前提条件となっていることはどういうものか(東京の不動産価格が上昇し続ける、金利は今のままの状態が続くとする、空室率は上がらないとする)、それらの前提条件が崩れないと思えるか、です。もちろん、中長期投資なら、という話です。短期売買、投機なら、こんなん気にする必要ないです。好きなようにやったらいいと思いますし。株価は短期的には、極端な話、何でも反映します、何にでも反応します。株価のグラフを3年、5年、10年間と中長期で見ていけば、その会社の株価に最も影響を与えているのが利益だということが分かります。5年間赤字を垂れ流しっぱなしの会社の株価が5年間上がり続けるなんてことはまずないですし、5年間利益が伸び続けてる会社の株価が5年間下がりっぱなし、ってこともあんまりありません。しかし、短期、つまり日々の株価の動きとか、1ヶ月程度の動きなら、赤字の会社の株価だって上がりますし、黒字の会社の株だって下がります。つまり利益なんかと全然関係ない動きをします。前日のアメリカの株が下がったとか、ヘッジファンドがどうしたとか、バーナンキがなんとかって言ったとか、もっと言えば天気だって、地震の発生にだって反応して動きます。そんなもんを全て予想するのなんて私には不可能だと思ってるから私は短期の売買をしないんです。で、中長期、ってことになれば、当然、短期売買の人とは注目するところも調べなければいけないことも違ってきます。短期売買の人が気にするようなチャートの動きだの、買い時のサインだの、そんなもんを見ててもね・・・

ところで、不動産ファンドも不動産会社も基本的には一緒です。イメージ的には不動産ファンドのバランスシートの上には基本的に不動産しか乗っかってない、不動産会社のバランスシートの資産には不動産ものってるけど普通の会社のように不動産以外のものも乗ってる。そんだけの違い。最近、J-REITの価格下落が凄まじいですが、ちょっとJ-REITの各銘柄を見てみました。

REIT1.bmp

注目していただきたいのはA列のPBR。PBR順に並べてますが、半分以上の銘柄がPBR1倍割れです。REITは中身が基本的に不動産だけ、やってる商売も持ってるからの不動産収入のみ、のピュアに不動産の所有と不動産からの収入と売買のリターンを反映する仕組みです。そんなREITで持っている資産の価値から借金を差し引いた純資産の価値、その1口あたりの値段よりも安い価格で取引をされている。これは、さっきと同じですよね。さっきに挙げたいくつかの可能性のいずれかの理由で、こういう値段で取引されているわけです。でも、そのうちどっかの雑誌とかが、「解散価値割れ!PBR1倍以下のおトクで割安なREITリスト!」みたいな特集をするんでしょうね。ってもう既にやってたりして。

B列はPER。C列はサブプライムローン問題爆発前夜の昨年6月1日と先週末時点の各J-REITの価格の変化です。軒並み半値。じまぁJ-REITは配当もありますからね、ってことで配当込のこの1年のリターンがD列。E、Fも配当込リターン。Gが配当利回り。Hが自己資本比率。これが少ないところは借金が多い、借金のつなぎがうまくいかなくなることがないかチェックする必要があります。また、借金が多いのに配当利回りが低い、なんてのは借金で膨らましてレバレッジをかけて得た利益はどこに行ってるんだ、ってことになります。Iは売上高の伸び、JはEPS(1株当たり利益)の伸び、KはEBITDA(注4)が支払利息の何倍あるか(数字が多いほうが金利の支払いに余裕がある)、Lは売上高に占める純利益の割合、つまりこの値が大きいほどコスト割合が低く、収益効率が高いことになります。で、最後にMがROE(注5)です。

まぁ、私はJ-REITを買う趣味はありません。これまで一度も買ったことないですし、今後も当面は買うことはないでしょう。

REITについてお話しした記事のリンクをまとめときますのでご興味ある方はどうぞ。
http://jovivi.seesaa.net/article/31381928.html
http://jovivi.seesaa.net/article/39374835.html
http://jovivi.seesaa.net/article/44425843.html


決算書が読めるようになると今日の話はもっともっとよくわかるようになります。決算書の読み方知りたい!簿記の仕組み知りたいって方、当ファンドの人気コーナー「サルでもカニでも分かる簿記シリーズ」を是非ご一読ください。簿記がどんなものなのか、決算書がどんなものなか、が分かります。カニ簿記シリーズのリンクはこちら。

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カニでもわかる簿記と決算書の読み方C【キャッシュフロー計算書って何さ】
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2006年05月28日
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明日は最近の金とか原油とか商品相場の下落のことについて書こうと思ってます。珍しくネタが決まってますw お楽しみに。


(注1)(注2)
PERとPBRはもう大丈夫ですかね。PERは1株当たり利益の何倍まで株価が買われているか、を表す倍率で、式は<株価÷1株当たり利益>で、数字が大きいほど割高、数字が小さいほど割安。PBRは1株当たり純資産の何倍まで株価が買われているか、を表す倍率で、式は<株価÷1株当たり純資産>で、数字が大きいほど割高、数字が小さいほど割安。

(注3)
配当性向ってのは(はいとうせいこう)って読みます。企業が稼いだ最終利益の行き先は基本的に、@社内に貯める、A役員に払う、B株主に還元(配当)、の3つです。配当性向ってのはこの利益のうち、何%をBに回したか、稼いだ利益のうちの何%を株主に還元したか、という率。配当性向20%というのは100億の利益を稼いだら20億円を株主に配当金で支払ってるってことです。

(注4)EBITDA:Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization の頭文字をとったもので、「イービットディーエー」とか「イービットダー」と読みます。利払い、税払い、減価償却費差し引き、その他償却費、を差し引く前の利益のことです。輸入物として、横文字がカッコイイことも手伝って、急によく使わるようになったものです。最大の特長は、各国で異なる金利水準や税率を排除して比較できる点で、グローバルなM&A(企業の買収や合併)の際や投資などを行う際に特によく疲れます。更に現金支出を伴わない費用である償却費も排除することでフリーキャッシュフローに近い概念も表し、償却費の計上の仕方による差異も除去します。ただ、このEBITDAが重視されるのをいいことに、このEBITDAの性質を逆手にとって不正会計を行っていたワールドコムが2002年にアメリカで史上最大の経営破たんをしたおかげで、急に敬遠されるようになり、急に使われる頻度が下がったものです。EVという企業価値(負債総額に株式時価総額を足したもの)をこのEBITDAで割ったEV/EBITDA倍率、なんてのもよく使われます。

(注5)ROEというのは、Return On Equityの略で、日本語だと「自己資本利益率」とか「株主資本利益率」って言います。「アールオーイー」って読みます。何かって言うと、自己資本(株主資本)と利益を比べたもので、株主のお金に対してどれだけの利益をあげることができたかを計る指標です。算出方法は
ROE=当期純利益÷株主資本
です。株主資本に対しての利益の大きさなので、ROEは高いほどいいということになります。


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posted by ジョン太郎 at 15:01| Comment(0) | TrackBack(0) | ジョン太郎のマメ知識 | このブログの読者になる | 更新情報をチェックする
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