2011年04月16日

通貨選択型ファンドの説明をしますよ(その1)

これは一度ちゃんと書いておかないとな・・・ということで。通貨選択型ファンドについてお話しさせていただきます。通貨選択型ファンドを買ってみようかなとお考えの方は是非ご一読ください。一気に書いちゃうと読んでいただくのも大変だと思うので2回に分けて書きます。今回はその1で、為替リスクと為替ヘッジと為替ヘッジコスト/プレミアムあたりの話。


先日、ASKさんから頂いたコメントへのお返事で書いたんですが(http://jovivi.seesaa.net/article/186718130.html?reload=2011-02-26T17:49:26)、
こうも世の中が通貨選択型ファンドばっかりになってくると、ASKさんのコメントにもあった先物取引と通貨選択型ファンドで使われている先渡取引の違い、という一昔前ならたぶんこのブログの中では扱わなかったであろうテーマについて、一度解説記事を書いといたほうがいいのかもしれないなと思っていました。為替ヘッジの話も随分前にさらっと書いたことがあるんですが、もうちょっと詳しく通貨選択型ファンド用に書かないとなと。昔はそんなとこまで知らなくても全然いいかなという感じだったんですが・・・こんな時代が来るとはね。今や日本の投信残高の1割以上が通貨選択型ファンドですからね。残高の、ですよ?投信買付額のほうで見れば通貨選択型が圧倒的というくらいのシェアになってます。異常としか言いようがないです。もちろん私は通貨選択型ファンドを買ったりはしませんが・・・

他に売れてるのはと言うとハイイールドとREITくらいかな。通貨選択型、ハイイールド、REIT、で日本全体の投信買付額の8〜9割くらいのシェアになるでしょう。分配金利回りという無意味な数字を重視している人がいかに多いかこれだけでも分かります。6〜7%の利回りしかとれないハイイールド、5%くらいの利回りのREIT、6%のブラジルレアルの為替ヘッジプレミアム・・・分配金15%だ20%だと言っているのが無茶苦茶だということは明らかだと思うのですが・・・

とはいえ、です。この通貨選択型の残高がこれだけ投信買付額と投信残高の中で大きなシェアをもってしまうと、このブログを読んでくださっている方の中にも通貨選択型ファンドを持っている方や通貨選択型ファンドへの投資を検討されているという方もいらっしゃる可能性が高くなってきますので、一度解説しておこうと思います。断っておきますが、私は通貨選択型ファンドを推奨するつもりは全くありませんし、私が通貨選択型ファンドを買うことは絶対にありません。



で、通貨選択型ファンドというのは、その名の通り、ファンドがリスクをとる通貨の種類を何本か用意して、好きなファンドを選んでちょうだいなというものです。基本的な形としては、ドル建ての新興国債券とかドル建てのハイイールド債券あたりに投資して、その通貨ポジションをドル以外の通貨に変更します。最近ではとにかく通貨選択型で新商品を出すために、いろんなパターンがひねり出されてきていますが、形は全部同じです。

通常は投資する資産の通貨建てがそのファンドがとる為替リスクの対象通貨になります。たとえば、インド株に投資するファンドならばインド株の通貨建てであるインドルピーが、ファンドのとる為替リスクの対象通貨ですから、インド株ファンドを買った人はインドルピーの為替リスクをとることになります。つまり、基準価額は「インド株の株価」と「インドルピーと円の為替レート」という2つの要因で動き、インドの株価が全く動かなかったとしてもし、円高になれば基準価額は下がり、円安になれば基準価額はあがることになります。これがファンド、あるいはそのファンドを買った人がインドルピーの為替リスクをとっているということになります。欧米の債券に投資するファンドであれば米ドルやユーロなどの為替をとっている、日本株なら通貨は日本円(=為替リスクなし)ということになります。



私は自分が成長すると考える国の債券・株式に投資するのが基本形だと考えているので、インド株に投資=インドが成長すると思っている=インドルピーも上がる、という考えのもと、そのまんまインドルピーのリスクをとってインドルピーが上がったら儲かるというポジションにしておけばいいと思ってます。が、この時に、インド株(投資対象資産とかアンダーライング・アセットなんて言います)の上昇はとりたいけど、インドルピーは上がらないと考えている人は、通貨ポジションはインドルピーではない通貨にしておきたいと考えるかもしれません。その場合は、インドルピーを他の通貨にしてしまえばいいだけのことで、それは技術的には全然可能です。円が最強通貨で円以外は全部下がると考えているのであれば、為替リスク自体とらないことにして円ベースにしてしまうことも可能です(厳密に100%為替リスクを消すことは不可能です)。

ドル建てのハイイールド債券に投資したい、でも、ドルは上がらないと思う、むしろ円高になっていくはずだ、と思うのであれば円にしてしまうこともできますし、円安ドル高になると考えているのであればドルのままにしておくことも可能です。もうお気づきの方もいらっしゃると思いますが、別にこれだけであれば、昔からある形で、「為替ヘッジありコース・為替ヘッジなしコース」もこれと同じですし、通貨オーバーレイ戦略を使ったファンドなんてのも昔からあります。通貨選択型ファンドというのは2009年の1月に初めて登場し、最近の、あるいは最新式の、ファンドのように感じる方もいらっしゃるかもしれませんが、通貨選択型ファンドというのは昔からあるハイイールド債券などの投資対象に、昔からあるこの為替ヘッジをかぶせただけのファンドであり、構造的には取り立てて珍しさも目新しさもありません。従来からある「為替ヘッジあり」と書かれたファンドとの大きな違いは、説明の仕方の違い、アピール方法の違い、販売方法の違いです。

この先の話をするには、どうしても為替ヘッジ取引の仕組みについてお話ししておかなくてはならないので、しばしお付き合いください。為替ヘッジについてご説明させていただきます。



為替ヘッジ取引というのは、リスクを取る通貨を変更する取引のことです。誰かと、お互いが持っているリスクを交換しちゃう。私はドルのリスクをもっているけど、円のリスクに変更したい(円から見た為替リスクをなくしたい)から、円のリスクを持っている人に頼んで、自分が持っているドルのリスクとその人が持っている円のリスクを交換してもらっちゃう。余談ですが、リスクをとる通貨のことを表すのに、エクスポージャーという言葉を使って話される言葉あります。エクスポージャーという言葉は為替の話に限らず使いますが、「さらす」という意味の言葉で、為替の話であればどの通貨のリスクに「さらす」か、という意味で使います。

この為替ヘッジ取引、リスクをとる通貨を変更する、誰かとお互いが持ってる為替リスクを交換しちゃう、ってのは当たり前ですけどタダではできません。手数料がかかります。保険料を払って、為替リスクによって発生する損失をカバーする保険をかけるようなもんです。この手数料・保険料は、交換する2つの通貨の金利差がベースになります。なぜ金利の差になるかと言うと、リスクをとっている通貨の金利を得るのは当然の権利だからです。この点について詳しくご説明します。



例えば私が豪ドルを買おうかと考えていたとします。仮に豪ドルの金利を5%、1豪ドル=100円としておきます。私は100豪ドル分を買うことにします。今、1豪ドル=100円で、100豪ドルは10,000円ですから、私は1万円分の豪ドルを買うことになります。

すると、豪ドルの金利は5%ですから、100豪ドルを外貨預金にしておくだけでも1年後には105豪ドルになります。1年後、私の買った100豪ドルは105豪ドルになりました。が、このままでは私は豪ドルの為替リスクをとっている状態です。円高になれば損し、円安になれば儲かります。1年後、豪ドルが1豪ドル=50円になったとすると、105豪ドル×50円=5,250円になってしまい、「もともとは10,000円だったのにー」ということで私は豪ドルのリスクをとっていたために、5%の金利を現地通貨ベースで得ましたが、円換算では負けてしまいました。

もし私がスタート時点で、豪ドルはこれから下がりそうだなと考えていて、豪ドルのリスクはとりたくないなと思い、「この豪ドルのリスク、誰が買ってくれませんか」と言ったとします。奇特なヴィヴィ子が「じゃあ、あたしが買ってあげるよ」と言ってくれました。では、このリスクは私とヴィヴィ子の間でどうやって受け渡しすればいいでしょうか。簡単です。

私は1年後に、自分が買った時の為替レートである1豪ドル=100円で豪ドルを円に戻すことができれば、豪ドルの為替リスクがない状態になります。つまり、ヴィヴィ子が1年後にその時の豪ドルレートがいくらになっていようが私の豪ドルを1豪ドル=100円で買ってくれる、という約束をしてくれればいいだけのことです。すると、1年後に1豪ドル=50円になっていれば、ヴィヴィ子は市場で50円でしか売れないものを私から100円で買い取るから大損ですし、1豪ドル=150円になっていれば、私から100円で買ったものをすぐに市場で150円で売り飛ばして儲けることができます。つまり、ヴィヴィ子は1年後に豪ドルレートがいくらになっているかで儲かっているか・損しているか、が変わる「豪ドルの為替リスクをとっている状態」になります。これで、私がもっていた豪ドルの為替リスクをヴィヴィ子に渡すことができました。

ただし、これではヴィヴィ子はおもしろくありません。なぜなら、ヴィヴィ子は今から1年間、100豪ドル分の為替リスクをとることになります。ヴィヴィ子は1年後に豪ドルのレートがどうなっているかで、儲かっているか・損しているか、が決まる状態ですから、今すぐに自分で100豪ドルを買っても全く同じリスクをとることになります。むしろ、今100豪ドル買っておけばその100豪ドルに1年分の5%の金利がつきますから、現地通貨ベースでは5%増えます。今すぐに買った100豪ドルが105ドルになるわけです。ところが、先ほどの約束をしてしまった場合、1年後に私に渡す【105豪ドルを1ドル100円で買い取ってあげるための資金=10,500円】を用意しておかなくてはなりません。この10,500円は、円ですから、ろくな金利がつきません。10,500円が1年後には10,502円といったところでしょうか。するとヴィヴィ子としてはすぐに豪ドルにしてしまったほうがマシです。なぜかというと、万が一1豪ドル=50円になっていた場合、こうなります。

◆10,500円を円で預金して1年後に10,502円にし、ジョン太郎から105豪ドルを10,500円で買い取る。買い取った105ドルを市場で50円で売ると5,250円を得る。円預金金利で受け取った2円の利息と、ジョン太郎から約束のレートで買い取った105豪ドルを市場で円に換えた5,250円を足して合計5,252円。豪ドルの為替リスクをとっていたために10,500円が1年後に5,252円になる。損は5,248円。

★ジョン太郎と変な約束なんかせずに、どうせ豪ドルの為替リスクをとるならと、10,500円を今すぐ豪ドルの外貨預金にすると、1豪ドル=100円で買えるから10,500円で105豪ドルを得る。105豪ドルは豪ドル外貨預金で運用できるから、1年後には5%の金利が乗って110.25豪ドルになる。これを市場で50円で売ると5,513円になる。豪ドルの為替リスクをとっていたために10,500円が1年後に5,513円になる。損は4,987円。

ね。どうせ豪ドルのリスクとるなら、ヴィヴィ子は私と変な契約なんかせずに、とっとと今すぐに自分で豪ドル買ってしまったほうがマシです。つまり、この契約は成立しません。これを成立させるには、私が金利分を払えば済みます。上の◆の問題点は、ヴィヴィ子が1年間の豪ドルのリスクを取ってるのに、豪ドルを持って豪ドルの為替リスクをとることで得られる豪ドルの金利は私が得て、ヴィヴィ子は円の金利になってしまっているという部分にあるのです。そこで、分かりやすくするために計算を荒くしますが、ヴィヴィ子に金利5%分を渡す意味で、今、1豪ドル=100円だけど、5%分の金利を差し引いて、1年後に1豪ドル=95円で105ドルを買い取ってもらうってのはどう?と持ちかけます。すると、

●ヴィヴィ子は10,500円を円で預金して1年後に10,502円にし、1年後にジョン太郎から105豪ドルを1豪ドル=95円の9,975円で買い取る。買い取った105ドルを市場で50円で売ると5,250円を得る。ジョン太郎からの買取時に余った10,502円−9,975円=527円をこれに足すと5,250円+527円=5,777円。豪ドルの為替リスクをとっていたために10,500円が1年後に5,777円になる。損は4,723円。

これだと★よりもマシ、今豪ドルに換えてしまうよりも有利になります。つまり、私とヴィヴィ子がフェアに契約できるレートは●と◆の間にあります。1年後に=1豪ドルを96円ちょっとで買いとる契約にすると、今すぐに変えても1年後に買い取る約束をしても一緒、という内容になります。為替リスクをとった人は、その通貨の金利は当然受け取れることから、とっているリスクの通貨の金利を得る権利をキープするために、お互いの持っている通貨の金利差を調整してあげる必要があります。これが「為替ヘッジプレミアム」「為替ヘッジコスト」などと呼ばれている、為替リスクを将来交換するという契約を「フェアに」成立させるために、将来交換する為替レートに織り込まれる金利相当分、です。交換する為替レートに織り込まれる金利相当分は「インプライド・イールド」なんて呼ばれたりします。

私は豪ドルの外貨預金をして5%の金利を得ても、豪ドルの為替リスクを円のリスクに変える(為替ヘッジをかける、保険をかける)ために、ヴィヴィ子に5%分の為替ヘッジプレミアムを払いますから、せっかく得た豪ドルの金利は吹っ飛んでしまいます。結局、円のリスクしかとってない私は円の預金金利しか得ることができないというわけです。ヴィヴィ子は豪ドルのリスクをとってますから、当然の権利として、豪ドルの金利である5%をもらえます。せっかく高利回りのものに投資しても、為替ヘッジをかけたら円金利と一緒、というのはこういう構造になっているからです。米ドルの外貨預金をして、為替ヘッジをかけて通貨エクスポージャーをドルから円に変えちゃったら、結局円預金と一緒です。



では、米ドルの外貨預金をして、@米ドルのリスクを取る(為替ヘッジはかけない)、A円のリスクに変える(円ドルの為替ヘッジをかける)、B豪ドルのリスクを取る(為替ヘッジをして米ドルのリスクを豪ドルのリスクに変更してしまう)、の3つの取引をしたらどうなるか。

当然ながら@は米ドルの為替リスクで、米ドルの金利を得ます。Aは円の為替リスク(為替リスクは「ほぼ」ゼロ)で、円の金利を得ます。Bは「ほぼ」豪ドルの為替リスクで、「ほぼ」豪ドルの金利を得ます。

なぜ「ほぼ」「ほぼ」と言ってるかと言うと、これはあくまで理論上の話だからです。3つの意味で「ほぼ」となります。まず、とっている為替エクスポージャーが100%ではなく「ほぼ」になってしまうのは、100%為替ヘッジをするというのが困難だからです。預金であればいいのですが、株や債券に投資してその為替リスクをヘッジする場合、とっている為替エクスポージャーの量は株や債券の時価の変動により刻一刻と変化するため、その量100%を他の通貨のリスクに変更する取引をしていくのは不可能です。2つ目の「ほぼ」は利払いのタイミングで発生する孫利息を現在価値に割り戻すために生じる利回りの「ほぼ」なんですが、これはややこしいし、知らなくても大丈夫なのでここではスルー。

3つ目の「ほぼ」、これも利回りの「ほぼ」になんですが、外貨両替をするときに仲値では交換できないのと同じです。市場が1ドル=85円だったとしても、ハワイに行くときに空港で両替しても1ドル=85円で買うことはできませんし、1ドル=85円で売ることはできませんよね。87円くらいで買って、83円くらいで売ることになるはずです。このように無料で外貨両替をしてくれる銀行がないように、こうした為替ヘッジ取引をタダで引き受けてくれる銀行はありません。当然ながら、手数料がかかります。この手数料は受け渡しする利回りのところで調整されます。つまり、本当は5%しか渡さなくていいはずなのに、6%渡さなきゃいけなくなる、さっきの私とヴィヴィ子が豪ドルのリスクを受け渡しする例だと96円で買い取ってもらえる「はず」なのに、93円で買い取るということでしか契約してもらえない、という具合です。反対も然りで、本来10%もらえる「はず」が5%しかもらえない、本来5%もらえる「はず」がむしろ逆に1%払わなきゃいけなくなる、ということもあります。

新興国通貨など小さい市場の場合、こうした手数料は高くなる傾向があります。また、市場に買いたい人ばっかりで売りたい人が少ない場合、手数料は高くなります。乱暴な言い方をすればボッタクリでも売れるからです。ひとえに需給動向によるわけです。限られた人しか取引してなくて、買いたい人ばっかりという状況だと、どうしても契約したいという人はボッタくられることを覚悟する必要があります。もちろん、ぼったくられたくないから取引しない、ということもできますが、このファンドは「ブラジルレアルに為替ヘッジします」とうたって、そこに5,000億円のお金が入ってきてしまえば、ぼったくりだろうがなんだろうがとにかくブラジルレアルのエクスポージャーを売ってくれる人を見つけて、めちゃくちゃな値段だろうと買わざるを得ないわけです。

(実はこれがこの記事(http://jovivi.seesaa.net/article/186718130.html?reload=2011-02-26T17:49:26)で貧乏暇なしさんと私のやり取りで話していた内容です。本来12%もらえる「はず」のブラジルレアルのリスクをとっているのに5%しかもらえないとか、7%もらえる「はず」のインドネシアルピアのリスクをとっているのになぜかマイナスレートで取引されていて、こちらが反対に2%払うハメになってる、って話です。)



これが今回のお話、通貨選択型ファンドを理解するための鍵となる為替リスクと為替ヘッジの話です。
できる限り丁寧に説明させていただいたつもりでしたが、ご理解いただけましたでしょうか。

ちゃんとガッチリわからなくても、なんとなーく、
・為替リスクは他の人と交換することができる
・交換することで、為替リスクで損しちゃうのを防ぐために保険をかけることが可能
・保険をかけるのには保険料=為替ヘッジプレミアムが必要
・保険料は2通貨間の金利がベース
・でも、2通貨間の金利差で保険がかけられるとは限らない(手数料もかかるし、ぼったくられることもある)
くらいのことがわかれば大丈夫です。

次回はこの続き、先物取引と先渡取引の違い、についてご説明する予定です。


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posted by ジョン太郎 at 09:23| Comment(0) | TrackBack(0) | ジョン太郎のマメ知識 | このブログの読者になる | 更新情報をチェックする
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