東京都主導の社債担保証券、元本割れが確定【ｵｽｽﾒ】

金曜日の日経新聞の朝刊にサラリと出てた話なんですが、結構すごいことがあったんですよ・・・というお話。

今日の話はおもしろいと思いますよ。むしろ夏にピッタリの怖い話かな？身の毛もよだつ話を教訓にしていただきたいですね。




とりあえずこれ。

【以下引用】　
http://markets.nikkei.co.jp/kokunai/hotnews.aspx?id=AS2C0201X%2002072009

東京都主導の社債担保証券、元本割れが確定
　東京都が旗振り役となって中小企業の社債を束ねた証券化商品が元本割れで償還されることが２日までに確定した。石原慎太郎知事による「債券市場構想」のもと発行され、新銀行東京と並び中小企業の資金調達を支援する政策の両輪だった。当初の格付けがトリプルＡの債券が一部含まれていたが、裏付けとなる中小企業の経営が予想以上に悪化した。投資家の損失は約130億円になる。
　当初トリプルＡ格の公募の証券化商品が、元利金の返還されない債務不履行（デフォルト）に陥るのは国内で初めて。
(7/3 13:14)
【以上引用】

新聞紙面にはもっと詳しくちゃんと書いてありました。

でも、インターネットであちこちのニュース検索してみましたが、ヒットしたのはこれだけ。もっと大騒ぎになってもいいのに・・・こんなんサラリと流したらダメです。これって結構すごいことですよ・・・



ええと・・・何から説明したらいいんだろ・・・ことの始まりからかな？



ことの始まりは、石原慎太郎。

彼が1999年に東京都知事選に出た際の公約で､東京都が主導する債券市場創設を掲げ、また、中小企業の資金繰り支援をうたっていたことから､2000年に初めて東京と主導のローン担保証券（CLO）が発行されてスタートしました。それの債券版が今回デフォルトした社債担保証券（CBO）なんですが、仕組みの話はちょっとおいておいてと。


要するにですね、石原慎太郎は「銀行が貸し渋りをしている。銀行はその本来の役割を果たしていない！中小企業はお金を借りたいのに貸してもらえない。だから産業が弱っている。銀行が貸さないんならワシらが貸したる。」という人なわけですね。そう、新銀行東京と同じ発想です。

銀行が貸さないんならワシらが貸しちゃる、と。




あのさ・・・銀行をナメんなよ。

貸せる会社なら貸すわ。

貸せん会社だから貸さんのや。

金利15%なら貸したるわ。

2%で貸せ？貸せるかｱﾎ。

貸す金くれるなら貸したるわ。



と思った銀行員が多かったはずです。

10%の確率で潰れる会社に2%の金利で貸したらどうなるかは火を見るより明らか。



しかし、彼らはやった。

「中小企業を支援するため・応援するため」という極めて政治家的・役人的なスローガンのもとに。

その商売を始めたわけです。

始めた以上、公務員+政治家がやること全てに共通する仕事の進め方が適用されます。極めて役所的な仕事の進め方が。




あとは官僚仕事・役所仕事の典型です。




で、融資実績が伸び悩むなんてのは論外なのでひたすら貸す。貸しまくる。返してもらえないようなところにも貸す。都銀は貸さず、信金が6%の金利を提示するような会社に、2%の金利で貸しますがとオファーを出す。もちろん、喜んで借りてくれますよ。そうやって、ただ、貸す。なぜなら、「貸すことになってるから」「貸すと決まってるから」、ただそれだけ。しかも、原則、無保証・無担保。そんな商売が成り立つわけないのに。公務員の頭の中でだけ成り立つ、極めて公務員的なプラン。それを実行・実現しちゃうのが公務員の凄いところ。



結果、多くの融資が焦げ付き、融資した企業の破綻が相次ぎ、貸した金は返ってこない。貸倒れによる損失はみるみるうちに拡大。赤字地獄に。そして更に役所的感覚はエスカレートし、「役員のご友人の会社だから」という理由だけで融資したり、身内の会社に融資したり、果ては石原都知事の三男の選挙地盤の企業への融資集中などが批判されたり、と話題に事欠かない銀行に。挙句、お金が足りなくなりましたので、税金を追加で投入してくださいと。もちろん、有権者の多くが反対。それでもそんな声を無視して400億円の追加出資を決定。それが新銀行東京のこれまで。

今、ちょうど都議会選挙やってますが、せっかくの休日の朝っぱらから、意味もなく思慮もなく、ただただスピーカーで自分の名前とよろしくお願いしますを絶叫しまくる候補者達にイライラしながらこれを書いております。そんなことより、追加出資の400億円についてどう思うか、新銀行東京を今後どうしたらいいか、今回のCBOのデフォルトについてどう思うか、だけ教えてくれと。それを発表してくれればそれでいいです。選挙カーで騒音まきちらしてくれなくていいです。関係ない話ですけど、選挙中の選挙カーって禁止にしてもらえないですかね。うるさいんですけど。全く意味ないし。頭おかしいんじゃないかと。東京都迷惑防止条例に引っかからないんかな・・・



話を戻して、中小企業にとにかくお金を貸しますよっていう石原慎太郎氏の約束と、中小企業を応援しますという役人的なスローガンと、役人的な無思慮で形式的で事務的な仕事っぷりで運営されていたのは、新銀行東京だけじゃありませんでしたよと。さっきほどお話ししたように、ことの始まりである2000年からスタートしたCLOというのがあって、これも「中小企業を支援するため・応援するため」というスローガンのもとに始まったものであり、むしろこちらが元祖。これは何かって言うと、要はですね、中小企業向けのローンを束ねて証券化したものです。

せっかくですから、東京都のCLO/CDOの紹介ページをリンクしときましょう（笑）

【以下引用】　
http://www.sangyo-rodo.metro.tokyo.jp/kinyu/clo/index.html

東京都債券市場構想とは
東京都債券市場構想は、優秀で元気な中小企業が担保や保証人がなくても市場から資金調達できるよう、直接金融への道を拓こうとするものです。中小企業の資金調達を円滑にし、東京都の産業を活性化することを目的にしています。
【以上引用】

中小企業向けローンを束ねて証券化、ってのはどういうことかというと、まず、「金を借りられないと嘆く中小企業」と「言っちゃった手前、決めちゃった手前、有無を言わさず是非を問わず内容を厭わず、とにかくなんでもいいから中小企業に金を貸したい東京都」を用意します。準備ができたらあとは形式的・事務的に下ごしらえをしていきます。

まず、ローンですからお金を貸さないといけませんが、先ほど用意した東京都というのは融資ができませんから、普通の銀行が、「金を借りられない中小企業」に融資します。もちろん、普通の銀行は、そんな会社に金を貸したりしません。イヤだ、貸したくない、と言います。もしどうしても東京都の命令で貸せというなら、倒産確率に見合っためちゃくちゃ高い金利を提示することになります。ところが、そこに、「東京都のお墨付き」をつけるわけです。東京都が保証しますよ、と。実際には東京都信用保証協会というところが保証をするわけですが、要は、もし金を貸した会社が潰れちゃったとしても回収できなかった分は信用保証協会がきっちり補填しますから、安心して融資してあげてください、という保証を入れます。

すると、この保証付であれば、普通の銀行はホイホイ貸します。なんつっても保証付ですから。更に、その貸付資金自体も、投資家から引っ張ってきますよという話で、銀行が貸すローンを小分けにして投資家に売っ払います。実際にはABS（資産担保証券）というのを発行して投資家に売ります。ローンという資産を担保にした証券を売ることになります。

つまり、投資家のお金が、ABSに投資され、その資金がローン資金となり、そのローン資金が「東京都のお墨付き」で普通の銀行を通じて、中小企業に貸し出される、ということになります。



ちなみに、この制度を使ってお金を借りたーい、という中小企業が、お金を借りるための参加条件は

次の1〜3のすべてを満たすこと。
1.将来的に、株式公開や社債発行等、直接金融による資金調達の意向があること。
2.ディスクロージャーに積極的であり、原則として「財団法人東京都中小企業振興公社ネットクラブ」に入会し、一定の企業情報を公開すること。
3.直近の決算において経常利益を計上し、かつ自己資本率が2％以上であること。

これで5年間、無担保・無保証で、5000万円までの資金が借りられる。しかも、短プラ+１％という超破格のレートで。

・・・頭おかしいですね。






さて、今回デフォルトしたのはこの変形版。CLOではなくて、CBO。CLOのLはLoan（ローン、融資）のL。CBOのBはBond（債券）のBです。社債の形をとります。銀行がローンを出す、つまり融資をして中小企業に資金を入れるのではなく、中小企業に社債を発行させてそれを買うことで資金を入れる、ということになります。融資を受けるのも、社債を発行するのも、同類でどちらもお金を借りることです。

更に今回デフォルトしたCBOというのは広域CBOと言いまして、東京都だけでなく、大阪府や横浜市などが「連携し」、債券発行規模を拡大したもの。東京都の素晴しい例を見習い、是非一緒にやりましょうということで7自治体が共同してやったもの。東京都が企画した7例目のCBOで、広域CBOとしては初めてのCBO、がデフォルトしましたよと。日経の言葉を借りれば「7自治体が連携して事実上のお墨付きを与えていたが、償還が怪しくなった昨年以降、とは新規のCBO発行ができなくなっていた。」、また、東京都産業労働局は「期待収益を上げられず、元本割れしたのは遺憾」という極めてお役所的コメントを出しているそうです。

今回デフォルトしたCBOは総額881億円、7自治体にある（有象無象の）中小企業の私募社債1,269社分を証券化したものです。この881億円を証券化するのに当たり、４つの種類の証券が発行されました。



証券化をする場合、通常、「優先劣後構造」という弁済順位とリターンが異なる種類の証券を発行します。どういうことかと言いますと、例えば100億円の不動産を証券化したとしましょう。

で、
弁済順位が1番高い債券Aを1億円、金利0.5%
弁済順位が2番目の債券Bを30億円、金利1%
弁済順位が3番目の株式Cを69億円
発行したとしましょう。

この不動産からは毎年5%の収益が上がります。つまり5億円。支払わないといけない金利はAの500万円と、Bの3,000万円。残りの4億6,500万円はオーナーである株式Cをもってる人たちのもの。これが債券と株の違いというのは何度もお話してますし、もう大丈夫ですよね。

もし、この不動産を売却することになり、150億円で売れたとします。債券Aと債券Bは借金ですから、返済するのは元本だけ、インフレが起ころうが、借りたお金で儲かろうが、とにかく借りた額面の金額を返せばそれで終わり。というわけでAに1億円、Bに30億円を返し、119億円が株式を持っているオーナーCのもの。69億円が119億円になりました。所有権も儲けも株主のものですからね。

ところが、もし、この不動産が20億円でしか売れなかったとします。すると、この20億円は優先順位の順に弁済されますから、まず、Aの債券1億円を弁済します。次に残った19億円でBの債券を弁済します。Bは30億円ですが、19億円しか返ってきませんでした。そう、こないだお話した（http://jovivi.seesaa.net/article/121465161.html）劣後債はまさにこういう性格のものでしたね。弁済順位が劣後していて、こういうケースでAほど元本回収できる期待が少ない分、Aよりも金利が高い、この利回りの高さだけで劣後債は有利だとか、利回りがいいだとか、おいしいとか言ってたらちょっとね、というお話をしましたね。

で、株式Cは、もちろん69億円のうち1円も回収できません。言ってみればこのCの69億円がAとBのクッションになっていて、例え100億円の不動産が69億円分下落しても、AとBはお金が確保できるようになっていて、さらに、Bの30億円もAのクッションになっており、Bの30億円とCの69億円が自分より劣後した位置にあるおかげで、Aは100億円の不動産の価値が1億円以下にならない限り、自分の資金を全額回収できるわけです。かなり元本全額を回収できる期待がもてると。

というわけで、こんな風に弁済順位が異なる証券を発行することで、１つの資産からリスクとリターンが異なる証券を発行することができ、とりたいリスク・リターンの異なるさまざまな投資家に、それぞれのとりたいリスク・リターンにあった証券を売ることができるわけです。


今回の広域CBOは先ほど申し上げたように総額881億円、これを４種類の証券に分けて発行しました。
A号（40億円）＜AAA＞
B号（831億円）＜AAA＞
C号（7億円）＜AA＞
D号（3億円）＜A＞

弁済順位が高い順にA⇒Dと名付けられています。（）内の数字は発行額、その後ろの＜＞内のアルファベットは当初S&Pがつけた格付けです。これらの証券が約3年の満期を迎え、いよいよ償還となりました。ところが、中小企業に貸したお金881億円のうち、返って来たのは750億円弱・・・

881億円が750億円弱になってしまいましたよと。さて、これを弁済順位順にお返ししていきます。まず、弁済順位が最も高いA号は40億円ですから、100%回収できますね。Aに40億円を返し残りは約710億円と。Bが831億円あるわけですから・・・Bが既にデフォルトですね。Bは831億円のうち710億円しか回収できませんから、償還率は約85％、100万円貸した人が85％しか回収できなかったわけです。もちろん、C号、D号は償還率0%。こんな感じになりました。【】内が償還率です。

A号（40億円）＜AAA＞【100％】
B号（831億円）＜AAA＞【85％】
C号（7億円）＜AA＞【0％】
D号（3億円）＜A＞【0％】

B号でも当初の格付けはAAAですからね。ちなみに日経の記事にもあるように、発行時AAAの証券化商品がデフォルトするのは国内で初めてのことです。

831億円貸したお金が710億弱しか返ってこなかったと。回収率は85%、元本の15%が吹っ飛んだわけです。元本の15%が吹っ飛ぶようなところに、いくらの金利で貸してたんだよって話になるわけですが、






３．３％（笑）



もちろん、証券化コスト等含む実際の調達コストです。東京都の広域CBOのHPに行くとちゃんと見れます。
このエクセレントなスキームを見に、シンガポールから視察団が来ました！なんて自慢話とかも載ってます。
興味ある方はご覧になってみてください。

http://www.sangyo-rodo.metro.tokyo.jp/kinyu/clo/topics/puresu18/190326.pdf
http://www.sangyo-rodo.metro.tokyo.jp/kinyu/clo/kakonopuresu/17nen/puresu17/17hakkoukekkanooshirase.pdf
http://www.sangyo-rodo.metro.tokyo.jp/kouikicbo/index/cbo-index.html

一部抜粋しときます。





他の自治体のも見てみますか。

千葉市の「広域ＣＢＯの実施について」
http://www.city.chiba.jp/keizainosei/keizai/keizai/cbo.html

横浜市の「第2回広域ＣＢＯ（社債担保証券）参加中小企業の募集を開始します！」
http://www.city.yokohama.jp/me/keizai/happyou/h18/181204.html



ちなみにA号の利率は1.04％でしたね。個人向けに発行されてますが・・・



ともかく・・・


貸した金の15％が3年で吹っ飛ぶような融資を3.3％の利率でやるなよと。




どうだ！見たか！お前ら銀行にはマネできんだろ！ワシらがやりゃこんなもんだ！

中小企業の社長さんたちからも物凄い感謝の声が届いとる！

なんでも行政がやらんといかんのか！困ったもんよのう！



無理っす。貸せません。

でもね、ちょっとよくさっきのをよく見ていただきたいんですけど

A号（40億円）＜AAA＞【100％】
B号（831億円）＜AAA＞【85％】
C号（7億円）＜AA＞【0％】
D号（3億円）＜A＞【0％】

こうなってるでしょう？ってことは、BにとってのクッションはCとDの10億円分しかないわけで、11億円回収できなかったらもうデフォルトなわけですよ。881億円のうち11億円、たったの1.2％が回収できなかったら、もうデフォルトするような債券がなんでAAAなのさ。お墨付きだからってこと？実際何もしなかったじゃん！？回収できなかった分、補填してくれなかったじゃん！参加した自治体の公務員と議員のボーナス削って補填してくれるの？しないんでしょう？こんなもんがAAAってどういうことよ！？

中小企業に融資して、１％のデフォルト率なんて、全然あり得るでしょ！？１％回収できないだけで元本の一部が吹っ飛ぶのにAAA？ちなみにS&Pは07年のサブプライムローン問題の顕在化以降、一気にこれらの格付けを格下げしていき、B号の格付けはCCまで落ちていました。どのくらい落ちたかと言うと、

AAA
AA+
AA
AA-
A+
A
A-
BBB+
BBB
BBB-
BB+
BB
BB-
B+
B
B-
CCC+
CCC
CCC-
CC

このくらい落ちた。ちなみにCCの下は、監督当局の管理下にある状態か、既に債務不履行になっている状態を示す、RとSD（D）しかありません。
AAAで発行された債券がたった3年でCCまで落ちて、おまけにデフォルト・・・償還率85％って・・・これ、本当にとんでもない話です。

だいたい、こんな債券なんてみんな３年持ちきりでしょう？後で格下げするのってどうなのよ？買った後で格付け下げられてもねぇ？AAAだったのがCCになったからやっぱやーめたわけにはいかないんでしょう？AAAがAAくらいならまだしも、CCって・・・詐欺って言われても文句言えないんじゃない？


企画する東京都をはじめとする地方自治体ももちろんだけど、S&Pもいい加減にしろよと。というか正にいい加減にしてるのか。まぁ格付けなんてこの程度のものってことですね。S&Pをはじめとする格付け会社は07年以降あっちこっちからこの手の話で批判されてましたが、それ見てても、あんまり可愛そうだなぁと思わなかったし・・・むしろ、「そうでしょうよ」って感想だったし、私の周りの反応もそんな感じの人が多かったです。

こんなん掴まされたらたまらんよなぁ・・・



東京都のお墨付きです！

地方自治体がやってるから安心！

世界的な格付け機関S&PのAAAです！

金儲け目的ではなく、中小企業の支援のための制度です！

民間のようにあなたからぼったくったり、あなたから儲けようなんてしません！



集めたお金を3.3％の低利で適当に中小企業に貸し出し、

「中小企業を応援した」
「銀行が本来の機能を果たさないから代わりに支えた」
「がんばる中小企業を支援した」
「将来性あるベンチャー企業に資金を供給した」

という「実績」を作り、

3年で貸した金の15％が吹っ飛び、AAA社債がデフォルト。





おそるべし・・・

ｶﾞｸｶﾞｸﾌﾞﾙﾌﾞﾙ・・・

身の毛もよだつような寒い話。

猛暑を乗り切るのに充分でしょう。



政治家と役人による仕事ほど怖いものはないです。

ご用心、ご用心。



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